当前的黄金牛市是由低迷的利率推动。10年期掉期利率与10年期盈亏平衡通胀率之间的差异表明，资本的10年期预期实际收益率急剧下降。这就令黄金投资增多，并再次证明实际利率和黄金之间的负相关性。

尤其需要注意的是，实际利率已经降到零以下，为黄金需求创造了一个非常繁荣的基础。实际利率越预计下降，黄金需求就会越高，但仍有一些威胁到黄金牛市的隐藏风险。如果历史重演，那么黄金牛市会发生逆转，就像2012年一样。

查阅数据可以发现，当时金价位于1600关口上方，有可能继续攀升，但实际利率开始从零下水平突破，到2013年，实际利率上涨，黄金泡沫破碎，金价跌至1050美元/盎司。这跟当前市场水平类似，金价接近于1400关口，也是在负利率的环境下。

事实上，有人会称，目前的黄金市场价格和2012的价格没有太大差别，因为目前美元指数比当时的水平要高得多。更具体地说，目前美元指数比2012时高出19%，而美元兑人民币已经升值了近6.5%。如果考虑到这些汇率差异，目前的黄金价格相当于1600+美元水平，比当前水平更高。

那这一轮黄金牛市是不是也将出现一个类似的趋势反转呢?这会影响黄金投资者的持仓状态。

维持黄金牛市的唯一方法是，让实际利率持续下跌。决策者试图下调实际利率，令主权债务贬值，来为经济去杠杆。如果这一政策最终失败，或更糟糕的是，如果像2008年那样发生通货紧缩，那么，黄金牛市肯定会结束。

2008年金融危机爆发时，有趣的是，黄金并没有发挥避险作用，而是在7个月内跌了近三分之一，因为10年期盈亏平衡通胀率从2.5%降到0%，投资者担忧新一轮加长版通缩去杠杆时代将到来。

有很多外在因素或挑起通货紧缩冲击，最突出的是中国资本外逃规模扩大，这会加速人民币贬值，有效地将通缩波及到全球经济。此外，如果日本央行实施“直升机撒钱”政策，并成功抑制日元涨势，也会带来全球经济通缩。再者，如果欧洲银行业危机升级，会引发巨大的通缩螺旋和明显的通胀预期调整。

因此，这些外部因素不应该被视为尾部风险，因为它比以往任何时候都更真实。

无论是2008年金融危机，还是2013年金价反转时，黄金回撤令实际利率迅速上涨。这两个例子反映了当前投资者的情绪，揭示了一个对黄金的极端偏见。根据CFTC持仓报告显示，黄金投机性净多头达到428亿美元，创八年新高，全球黄金ETF持仓也创三年新高。这意味着如果上述风险发生，金价或大幅波动，可能再次引发抛售。

黄金套期保值策略

虽然没有完善的风险防范措施，但持有美国通胀保值国债(TIPS)ETF和TIP空头头寸，并持有美债ETF和IEF多头头寸，可以作为一个智能的套期保值策略。

要想这种策略有效，两种头寸必须是相等的名义价值，并保证在各自固定收益投资组合中的有效持续时间。如果发生通货紧缩冲击，这种策略会脱离利率风险，并会产生资本收益。在2014-2016年熊市尾声中，该策略被证明是相当成功的，两种头寸都产生了资本收益。即使在2008年金融危机时，TIPS ETF大跌，但美债ETF没有飞涨，这种对冲策略还是产生了收益。

虽然黄金投资者都希望上述风险不会出现，但还是要避免这种一厢情愿式的想法，武装好自己随时准备应战。